^

Monde

Vu sur A l'encontre

Argentine. Le FMI de retour. La crise n’a pas touché le fond

Après 15 jours de tensions incessantes entre le peso et le dollar [le dollar a passé de 17,20 à 22,6 pesos, au change officiel entre le 1er décembre 2017 et le 8 avril 2018], le gouvernement de Mauricio Macri [au pouvoir depuis décembre 2015] a fait une annonce [le 8 mai] qui, en Argentine, ne peut susciter que des souvenirs dramatiques [17 ans après le défaut de paiement et le trauma social et politique] : il cherchera un accord de financement [« une ligne de crédit dite préventive » pour enrayer la chute du peso avec tous ses effets] avec le Fonds monétaire international (FMI) pour 30 milliards de dollars.

Mauricio Macri : le 8 mai, l’annonce de l’appel au FMI

Article initialement paru sur le site A l’encontre.org

La ré-émergence du FMI au premier plan nous incite à faire des comparaisons entre la situation actuelle et certains des épisodes d’effondrement économique du pays qui sont gravés dans la mémoire collective, comme ce fut le cas en 2001. A cette époque, l’Argentine était présentée comme l’un des maillons les plus faibles du système mondial dans un contexte de crise internationale et d’instabilité, en raison du niveau d’endettement, des déséquilibres des comptes courants et des difficultés créées par le régime de convertibilité [1] qui les a aggravés. Un résumé des moments de cette crise et du rôle du FMI ne peut que resurgir dans les mémoires. La responsabilité du FMI pour toutes les décisions qui s’en sont suivies est indéniable. Il en va de même si nous revenons à la politique économique de la dictature qui est à l’origine de l’essor de la dette extérieure.

Les comparaisons sont inévitablement terribles. C’est pourquoi le ministre Nicolas Dujovne [ministre du Trésor depuis janvier 2017] a cherché hier [le 8 mai] à souligner que la situation n’avait rien à voir avec celle du passé. Ce serait un « financement préventif » [donc formellement « sans ajustement structurel »] que le gouvernement de Mauricio Macri rechercherait.

Mais que nous dit ce besoin soudain de l’appui du FMI face à la persistance du taux de change sur l’état de l’économie de l’Argentine ? S’agit-il aujourd’hui d’un maillon faible dans le présent contexte international ?

Pour le gouvernement Macri, la « faute » reposerait entièrement sur la situation internationale. C’est à l’identique ce que disait le « kirchnerisme » lorsque Cristina Fernández de Kirchner a régné [de 2007 à 2015]. Et le ralentissement économique après 2011 avait une origine : « le monde nous est tombé dessus ». Dans les deux cas, la situation internationale est certes à l’œuvre, mais ce n’est pas tout.

Ce qui vient de l’économie internationale

Un premier élément qui a commencé à changer le panorama international ces derniers mois est que les Etats-Unis commencent à attirer des capitaux qui ont été investis dans d’autres pays. Les obligations d’Etat de ce pays (bons du Trésor) servent de base de comparaison pour les rendements des actifs des autres pays. Plus le taux payé est élevé, moins les autres actifs « sûrs » sont attrayants pour les investisseurs.

L’épisode que beaucoup désignent comme le déclencheur des troubles a été la hausse des taux d’intérêt sur les obligations à 10 ans du Trésor américain. Si le rendement obligataire avait atteint 2,9% lors de la chute de Wall Street en février dernier, leur rendement a maintenant dépassé 3% [3,014%, le 9 mai 208], une émission qui est considérée comme une « barrière psychologique » car elle n’a pas atteint ce niveau depuis l’année critique 2014.

Ces obligations à 10 ans sont l’un des types de titres de la dette publique émis par le gouvernement américain sur une base régulière pour se financer – le Trésor émet des obligations à court, moyen et long terme. Ceux-ci sont vendus aux enchères publiques (marché primaire) et ont un taux d’intérêt nominal fixe, mais leur prix varie en fonction des fluctuations de l’offre et de la demande. Par conséquent, le taux d’intérêt effectif varie en termes réels par rapport au prix de l’obligation. Parmi les éléments qui font varier la demande, comme les instruments d’emprunt à long terme, figurent les anticipations d’inflation. Si les détenteurs d’obligations s’attendent à ce que l’inflation augmente, comme c’est le cas actuellement, ils ont tendance à vendre ces obligations parce que leurs créances sont dévaluées par la hausse de l’inflation. Lorsque cela se produit, cela signifie qu’ils sont répercutés sur le dollar, de sorte que ce dernier est réévalué. Cela conduit à une plus grande demande de dollars et le dollar est à la hausse.

Plusieurs raisons expliquent cette augmentation. Premièrement, la perspective de la Réserve fédérale (Fed), qui est un peu comme la banque centrale américaine, relève les taux des obligations à court terme, qui sont les régulateurs de la politique monétaire. Bien que la Fed n’ait pas augmenté ses taux lors de sa réunion d’avril, ses annonces indiquaient clairement qu’elle augmentera ses taux lors de sa réunion de juin. Bien que cette hausse s’inscrive dans le cadre des trois hausses prévues cette année qui maintiennent les taux à des niveaux historiquement bas, ces hausses, ajoutées aux trois hausses de l’an dernier, impliquent une augmentation du prix de l’argent par rapport à près d’une décennie de taux proches de zéro et cela dans un contexte d’endettement public et privé élevé, une caractéristique particulière des dernières années.

Il y a également eu une combinaison d’éléments dans l’économie américaine qui a fait craindre aux investisseurs une quatrième hausse des taux de la Fed cette année, mais surtout une tendance générale à la hausse. Il s’agit notamment de l’augmentation du déficit due à la réforme fiscale de Trump, qui oblige l’Etat à s’endetter davantage, de la vigueur relative de l’économie américaine – bien qu’inférieure aux prévisions – avec des augmentations salariales minimales mais supérieures à la moyenne au cours des dernières années, de la baisse du taux de chômage et des annonces de la Fed selon lesquelles l’économie se rapproche des objectifs en matière d’inflation.

Le risque financier dans le contexte international

De toutes ces variables découle la crainte d’une inflation plus élevée aux Etats-Unis et d’une hausse plus rapide des taux d’intérêt de la Réserve fédérale (Fed). La combinaison de ces éléments, que beaucoup comparent à la crainte suscitée par la menace d’une réduction progressive en 2013 (réduction de l’achat d’obligations à long terme par la Fed avec son assouplissement quantitatif), a entraîné une baisse de la demande d’obligations à 10 ans, ce qui s’est traduit par une baisse de leur prix et donc une hausse du taux d’intérêt.

A cela s’ajoutent d’autres éléments critiques tels que l’instabilité laissée par le krach de février – avec des valeurs boursières maximales généralement considérées comme un « plafond » –, les menaces commerciales permanentes de Trump – avec un biais entre ce qui est réel et ce qui relève du discours –, ainsi que le retrait des Etats-Unis du Traité avec l’Iran annoncé hier, qui prévoit, entre autres choses, que la pression sur le prix du pétrole – qui est déjà en hausse – augmentera.

Dès lors, la combinaison de la vente d’obligations du Trésor, qui a automatiquement réévalué le dollar, et l’attente que les hausses de taux d’intérêt de la Fed stimuleront la devise constituent les deux facteurs clés qui déterminent la réévaluation du dollar sur le marché international. Ce renforcement de la monnaie américaine est le résultat du fait que les actifs de ce pays attirent des capitaux, au détriment des actifs d’autres pays. Cela signifie que l’Argentine, à l’instar des autres pays dépendants que la finance internationale qualifie d’« économies émergentes », ne reçoit plus un afflux important de capitaux à court terme qui se déversaient dans les actifs du pays. Au cours des deux années de gouvernement Macri le pays a connu un afflux de capitaux de 30 milliards de dollars, principalement destinés à acheter des Lebacs [« Letras del Banco Central », titres de dette à court terme émis par la Banque centrale d’Argentine] ou à investir sur le marché boursier et seulement une portion congrue destinée à l’investissement productif, ce qui a partiellement compensé la forte sortie de capitaux.

Aujourd’hui, au contraire, l’ensemble du tableau évolue en direction de décision d’ « investisseurs » plus prudents, soit une « fuite vers la qualité » (comme le dit le jargon financier quand les spéculateurs se réfugient dans des actifs identifiés comme plus sûrs et plus fiables), donc moins de fonds pour les pays « émergents » et des taux plus élevés.

Cette réorientation du capital est ce qui a poussé la dévaluation de la monnaie dans des pays d’Amérique latine comme le Brésil, le Chili, le Pérou, la Colombie, et ainsi de suite. Le mouvement a une portée mondiale, parmi les pays frappés le plus durement (à côté de l’Argentine) il y a la Turquie. La Banque centrale de la République argentine (BCRA) a tenté de résister à cette tendance à la dépréciation du peso par rapport au dollar qui, au cours des 15 derniers jours, a eu comme l’un de ses déclencheurs cette réorientation globale des flux de capitaux.

La trajectoire de la Fed pour les taux à court terme et le rendement plus élevé des obligations du Trésor à 10 ans confirment la hausse des coûts des financements internationaux. Cela signifie que le taux de base des emprunts pour des pays comme l’Argentine, indiqué par les taux des bons du Trésor, est plus élevé. C’est une mauvaise nouvelle pour le gouvernement Macri. Mais elle était intégrée dans la situation depuis le début de l’année. C’est pourquoi le ministre des Finances publiques, Luis Caputo [en place depuis janvier 2017], s’est empressé d’émettre plus de 10 milliards de dollars américains au cours des premiers mois de l’année afin d’obtenir un financement à un taux de 6%.

Il n’est pas exclu, dans une situation économique reposant sur des pieds d’argile et de forts éléments d’instabilité et dans le contexte d’une situation politique avec des caractéristiques aiguës d’imprévisibilité, que nous entrions dans un nouvel épisode de crise économique internationale qui pourrait frapper durement les pays dits émergents, à la fois par un retour massif du capital vers le centre et par les conséquences de la réévaluation du dollar sur les prix des matières premières. Plusieurs signes indiquent que cela pourrait se produire, même si ce n’est pas encore ce qui donne un nouveau ton à la situation.

En bref, nous pouvons dire que le paysage financier international n’est pas celui de l’abondance de liquidités créées jusqu’à il y a quelques années par les politiques monétaires expansives à taux zéro des grandes banques mondiales.

Dépendance à l’égard du dollar

Cette contraction de la situation internationale a suffi à exposer les fragilités de l’économie de l’Argentine. Ce n’est pas une nouvelle pour les deux dernières semaines. Malgré les applaudissements que Macri prétendait recevoir lors de chaque forum international, Standard & Poor’s avait déjà placé le pays parmi les cinq plus vulnérables face à une détérioration de la situation internationale en novembre.

Ce n’est pas tant à cause de l’ampleur de la dette – bien qu’elle ait énormément augmenté depuis l’entrée en fonction de Cambiemos [la coalition de Macri], la dette publique émise en devises étrangères du secteur privé est d’environ 30% du PIB, ce qui est comparativement faible – qu’à cause du rythme de sa croissance. Et surtout, en raison du déficit de la balance des transactions courantes qu’elle doit financer. Lorsque nous parlons du déficit de la balance des transactions courantes, nous parlons de la balance nette du commerce extérieur, qui est maintenant déficitaire, à laquelle nous ajoutons le fardeau des intérêts de la dette publique en dollars, etc. Tout cela représente aujourd’hui un énorme 5% du PIB, soit 30 milliards de dollars par an.

Le gouvernement de Cambiemos a résolu ce problème avec l’endettement (l’émission de dette publique, en dollars, en deux ans a atteint 75 milliards de dollars), et avec l’appel à des entrées de capitaux, qui, comme mentionné ci-dessus, n’a pas été abandonné.

Le président de la BCRA : Federico Sturzenegger

La fragilité de l’économie nationale est aggravée par la libéralisation totale des capitaux à laquelle le gouvernement Macri a été confronté lorsqu’il a pris le pouvoir, en éliminant les obstacles à des opérations de change [suppression des demandes d’autorisation à l’Administration fédérale des recettes publiques – AFIP – avant des opérations d’achat de devises, puis impôt de 15% sur les opérations par carte de crédit]. De plus, l’endettement de la BCRA par l’intermédiaire des Lebacs a généré un tourbillon de plus en plus difficile à gérer ; des investisseurs étrangers ont également participé au jeu de l’endettement. Cela n’a fait qu’aggraver l’avalanche financière dont seule l’abondance de capital créait l’illusion qu’elle semblait sans importance. Tous les 35 jours, les titres arrivant à échéance à des taux qui ont toujours été supérieurs à 20% par an depuis que Federico Sturzenegger est devenu président [décembre 2015]. Ce qui signifie que la masse des titres à renouveler augmente sans cesse. Si la BCRA ne les renouvelle pas entièrement (ce qui signifie en émettre davantage, afin d’absorber ce qu’elle paie en intérêts), il y existe encore des pesos en circulation qui peuvent être utilisés pour acheter des dollars. Comme l’inflation ne diminue pas comme promis par le gouvernement, mais demeure à la suite de mesures telles que les augmentations de tarifs sur des services [énergie, transports, etc.], la BCRA n’a pas pu abaisser les taux qu’elle paie pour placer les Lebacs. Les investisseurs étant toujours attentifs au ratio/concurrence dollar/taux, la BCRA est obligée d’alimenter la « bicyclette financière » [formule utilisée en Argentine pour qualifier les interventions massives de change pesos-dollars] afin de ne pas affecter davantage la situation du taux de change. Mais le coût qui y découle rend cette opération de plus en plus difficile à soutenir.

Bien que le gouvernement se soit empressé de resserrer les besoins de financement de l’année en dollars au cours des premiers mois de 2018, il a suffi de commencer à mettre au jour cette deuxième source de devises [« la bicyclette »] pour rendre visible le talon d’Achille du « modèle Macri ».

Une bonne partie des analystes insiste sur la perte de la « crédibilité » de la Banque centrale en raison de la modification de la cible d’inflation annoncée le 28 décembre 2017. C’est une erreur. Après le changement d’objectif, et avec les allées et venues de ces mois, les difficultés qui étaient déjà latentes en raison de l’incapacité de l’économie nationale à assurer la permanence du capital à court terme en pesos, ne serait-ce que pour faire face aux taux d’intérêt exorbitants, étaient évidentes. Depuis mars, la BCRA a été obligée d’intervenir sur le marché des changes, en vendant des dollars, pour maintenir son prix stable à environ 20 pesos.

Au cours des deux dernières semaines, cette intervention n’a pas été suffisante, malgré le fait que le gouvernement a injecté quotidiennement 1,2 milliard de dollars et sacrifié 12% de ses réserves en quelques jours (aujourd’hui, le niveau des réserves de la BCRA est le même que le premier jour de l’année). Par conséquent, le vendredi 5 mai, l’autorité monétaire a été obligée de relever le taux de référence de la politique monétaire à 40%, et de réduire les avoirs autorisés des banques en devises étrangères de 30% à 10%. En outre, le Trésor a annoncé vendredi son engagement d’accentuer l’épargne budgétaire, réduisant l’objectif de déficit primaire (avant remboursement de la dette) de 3,2% à 2,7%.

Tout cela avait déjà montré le manque d’outils pour faire face à la fuite en avant : il s’agissait de mesures vraiment extrêmes qui n’ont pas permis d’obtenir le calme plus que deux jours. C’est pourquoi Macri devait annoncer hier l’initiative de négocier un prêt avec le FMI.

Et maintenant ?

L’accord avec le FMI, qui pourrait atteindre 30 milliards de dollars, est l’une des dernières cartes du gouvernement pour tenter de calmer la chute du peso. Le dollar s’est déprécié au cours de la séance de négociation d’hier, mais il était de nouveau à la hausse à la fin de la journée.

Bien qu’avec le soutien du FMI, ajouté aux 30 milliards de dollars de réserves nettes dont on peut estimer que la BCRA dispose, la puissance de feu pour intervenir sur le marché (en escomptant ses 55 milliards de dollars les swaps avec d’autres banques et autres institutions) du gouvernement relève d’une proclamation pour montrer qu’il dispose de moyens pour camer le pouls du marché des changes. En fait, la vérité est qu’il joue avec le feu. L’organisation financière internationale, ajoutée à la réapparition télévisée de Cavallo [celui qui a mis en place le « currency board » en 1992, voir note 1], la semaine dernière, est comme la réapparition de fantômes qui peuvent pousser les épargnants à chercher à mettre leurs dépôts en sécurité, en alimentant à nouveau la méfiance envers les banques, ce qui n’était pas le cas jusqu’à présent.

En tant qu’élément modérateur qui limite l’aggravation de ce qui a été jusqu’à présent une crise de change éminemment grave, il y a le fait que le système financier n’a pas encore été compromis. Un autre aspect est que le Trésor s’est empressé de couvrir une grande partie de ses besoins de financement en dollars au début de l’année, et qu’il pourrait éventuellement couvrir le reste avec les contributions du FMI, lorsque l’accord actuel sera couronné de succès. Avec la contraction budgétaire annoncée, il a réduit la dynamique d’endettement, au prix d’une activité économique plus faible.

La dévaluation de la monnaie par rapport au dollar, qui est de 12% le mois dernier, est déjà une défaite pour le gouvernement, qui a cherché à l’éviter après avoir ajusté intentionnellement le taux de change au début de l’année 2018 à 20 pesos. Cette défaite de la lutte sur le terrain du taux de change (dollar/peso) ainsi que les mesures mises en œuvre ces derniers jours pourraient constituer une incitation à une stabilisation momentanée du taux de change aux niveaux actuels.

Cela dit, le manque d’outils gouvernementaux et la voracité de ceux qui ont beaucoup à gagner d’un taux de change plus élevé, même s’il s’agit de jouer avec le feu, n’exclut pas la possibilité que la fuite en avant continue. Le Financial Times a rappelé, le 9 mai 2018, que même l’Angleterre n’a pas bien agi quand elle a fait pression contre le marché (plus ponctuellement contre Soros) en 1992 pour tenir la livre sterling. Le FT a suggéré que l’Argentine devrait laisser le marché lui imposer un nouveau prix plus élevé. Le petit détail est que chaque point de pourcentage de dépréciation se traduit par une inflation proportionnellement plus élevée.

Une date vraiment critique sera mardi prochain, le 15 mai [15M], lorsque la BCRA devra renouveler les échéances des Lebacs pour 680 milliards de pesos, soit 30 milliards de dollars, au taux actuel. Cela équivaut à plus de la moitié des réserves totales de l’institution présidée par Frederick Sturzenegger.

Si vous renouvelez ces obligations au taux que vous avez fixé aujourd’hui sur le marché secondaire des Lebacs (40%), vous achèterez un problème encore plus important dans 35 jours [quand il faudra renouveler l’opération]. Simplement parce que plus de 60% des « lettres » (Lebacs) émises par le gouvernement sont à très court terme, soit 35 jours. Les investisseurs n’optent pas pour des termes plus longs parce que chaque fois la clé de la décision réside dans l’anticipation de la dynamique concurrentielle entre dollar et taux d’intérêt. Les montants qui pourraient ne pas être renouvelés (lors de certaines des dernières échéances, ils ont atteint 10%) exerceront une pression accrue sur le taux de change. Toutefois, la poursuite du renouvellement de ces volumes a porté le passif de la BCRA à des niveaux insoutenables. Pour cette raison, de plus en plus d’analystes parlent d’un éventuel échange compulsif de Lebacs contre des titres à plus long terme, comme le fut le plan Bonex [datant de 1989 – BONos EXternos – qui avait pour fonction de faire changer des actifs contre des bons, afin de lutter contre l’hyperinflation]. Des souvenirs plus que troublants.

Tout cela fait de 15M un vrai jour J. Dans la situation où nous sommes aujourd’hui, avec un tourbillon sensible, nous pouvons dire que tout annonce qu’il pourrait y avoir de nouveaux sauts abrupts dans les taux ce jour-là, ou une réorientation générale vers le dollar qui redoublera les pressions déjà à l’œuvre ces jours-ci.

Le coût qui est déjà assuré, même s’ils parviennent dans les prochains jours à contenir une situation qui continue à se révéler tendue aujourd’hui, est une inflation plus élevée pour cette année, qui sera égale ou supérieure à celle de 2017. A cela s’ajoute un ralentissement de l’activité économique qui répond à trois éléments qui sont le résultat de cette course en avant : 1° la plus grande hausse des prix qui a trait aux coûts de la vie alors que le gouvernement continue de réclamer 15% pour les accords paritaires sur les salaires ; 2° les restrictions de crédit imposées par la montée en flèche des taux actuels, et 3° la réduction des travaux publics qui est incluse dans la réduction des dépenses publiques annoncée vendredi dernier.

Christine Lagarde et Mauricio Macri : le début des « mises en garde »

En ce qui concerne le FMI, comme vous le savez, le diable est dans les détails. Pour l’instant, si nous prenons pour vrai ce que Dujovne a dit hier (le même qui a dit sans rougir qu’il n’y a aucune raison de changer la cible d’inflation), l’accord avec l’agence irait avec une garantie de la cible budgétaire déjà présentée par le gouvernement, et n’inclurait pas la demande d’une réduction d’impôt plus importante. Mais avec l’institution financière internationale, c’est une possibilité qui ne peut jamais être exclue. Cela signifie que, maintenant en tenant compte de l’impulsion du FMI et dans un contexte plus défavorable qui oblige le gouvernement à faire preuve de plus de fermeté dans la feuille de route de sa « sincérité », de nouveaux affrontements sociaux peuvent survenir face aux tentatives d’attaques plus dures du gouvernement contre les travailleurs et le peuple.

Rejeter le recours au FMI et à ses plans – au moyen desquels Macri essaie de reprendre son souffle pour poursuivre son plan de vider le pays au profit des entrepreneurs les plus concentrés – est une tâche majeure. Disons non au FMI. Laissons les capitalistes payer pour la crise. (Article publié le 9 mai 2018 sur le site laizquirdadario.com ; traduction A l’Encontre)


[1] Techniquement, en 1992 le ministre de l’Economie Domingo Cavallo introduit un « currency board ». Autrement dit la création de pesos n’est possible qu’en fonction de l’entrée de dollars. Donc les entreprises ou les ménages peuvent avoir des comptes libellés en dollars ou en pesos. La « planche à billets » cesse de tourner. Les investisseurs étrangers se précipitent dès lors, sans risque, en Argentine qui, elle, ouvre la vanne des privatisations. Les exportateurs qui gardaient leurs dollars en dehors du pays les rapatrient, en partie au moins. C’est le « miracle ». Tout va bien tant que le dollar se déprécie. Mais dès 1998, le président de la Fed (Greenspan) par sa politique pousse à la hausse de dollar. L’Argentine se trouve face à une chute de la monnaie d’un de ses concurrents le plus important, le Brésil (avec la chute du real), et à une hausse du dollar. Ses exportations subissent un terrible coup de frein. La crise s’annonce et explose en 2000-2001. (Réd. A l’Encontre)




Mots-clés

Mauricio Macri   /    FMI   /    Économie   /    Argentine   /    Etats-Unis   /    Monde