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Evergrande : le difficile passage de la « croissance fictive » à la « croissance réelle » en Chine

Evergrande est une illustration de la crise historique du surendettement qui frappe la Chine. Sa probable défaillance et les inquiétudes qu'elle suscite montrent les difficultés de Pékin à passer à un nouveau modèle de croissance, plus équilibré et durable.

lundi 27 septembre

Evergrande : le difficile passage de la « croissance fictive » à la « croissance réelle » en Chine

Juan Chingo

La bureaucratie de Pékin se trouve dans une position difficile vis-à-vis d’Evergrande, dont le lent effondrement a provoqué une paralysie du marché. Evergrande est le promoteur immobilier le plus endetté du monde. Le passif de son bilan (qui mesure de la dette d’une entreprise) représente près de 2% du PIB annuel de la Chine, à quoi s’ajoute 1% supplémentaire en comptabilisant ses dettes hors bilan. Evergrande doit plus de 300 000 millions de dollars à des banques et à d’autres institutions financières, à des bailleurs de fonds nationaux et internationaux, à des fournisseurs et à des acheteurs de propriétés. Le groupe a contracté 90 milliards de dollars de prêts bancaires, notamment auprès de l’Agricultural Bank of China, de China Minsheng Banking Corp et de China CITIC Bank Corp. Au total, près de 128 banques seraient ainsi exposées, tandis que des milliers de prêteurs ont été mis en faillite pour des montants de l’ordre de 100 000 millions de dollars. La réévaluation de la dette d’Evergrande est donc inévitable, y compris dans le cas probable d’un défaut de paiement.

Evergrande est l’acteur le plus endetté d’un secteur très endetté de promoteurs immobiliers chinois. Il possède plus de 1.300 projets dans plus de 280 villes, emploie 200 000 personnes et contribue indirectement à soutenir plus de 3,8 millions d’emplois chaque année. Mais ses intérêts vont bien au-delà de l’immobilier, comme l’explique un article de CNN : « En dehors du logement, le groupe a investi dans les véhicules électriques, le sport et les parcs à thème. Il possède même une entreprise de produits alimentaires et de boissons, qui vend de l’eau en bouteille, des produits d’épicerie, des produits laitiers et d’autres marchandises à travers toute la Chine. En 2010, la société a même acheté une équipe de football, qui est maintenant connue sous le nom de Guangzhou Evergrande. Cette équipe a depuis construit ce qui est considéré comme le plus grand club de formation de football du monde, pour un coût de 185 millions de dollars. Le Guangzhou Evergrande continue d’atteindre de nouveaux records puisqu’il travaille actuellement à la création du plus grand stade de football du monde, en espérant que la construction se termine l’année prochaine comme prévu. Le site, d’une valeur de 1,7 milliard de dollars, aura la forme d’une fleur de lotus géante et pourra accueillir 100 000 spectateurs. Evergrande s’adresse également aux touristes au travers de sa filiale de parcs à thème : Evergrande Fairyland. Le projet Ocean Flower Island à Hainan, la province tropicale de Chine communément appelée « l’Hawaï chinois », constitue son plus grand exploit. Le projet comprend une île artificielle avec des centres commerciaux, des musées et des parcs d’attractions. Selon le dernier rapport annuel du groupe, il a commencé à accueillir des clients à titre d’essai au début de l’année et prévoit une ouverture complète "à la fin de 2021" » [1].

Notons aussi, pour conclure, que son fondateur et président Xu Jiayin a été reconnu en 2018 par le Parti communiste chinois comme l’un des 100 entrepreneurs privés les plus remarquables à l’occasion du 40e anniversaire de la politique de « réforme et d’ouverture ». Parallèlement, alors que son ascension dans le monde des affaires se poursuit, Xu a été invité à rejoindre la Conférence Consultative Politique du peuple chinois, un organe consultatif de haut niveau, et se tourne ainsi vers la politique. Cependant, pour comprendre les conséquences de la débâcle d’Evergrande pour l’avenir de l’économie chinoise, il faut regarder plus loin que cette entreprise aussi grande soit-elle.

Un pays surendetté

Evergrande illustre l’histoire de la dette chinoise. Le groupe a en effet demandé des prêts et dépensé à tour de bras dans le cadre d’une extraordinaire vague d’inflation des actifs, de spéculation et d’investissements inconsidérés financés par la dette. Comme l’explique l’économiste Michael Pettis : « Le ratio officiel dette/PIB de la Chine a grimpé de près de 45 points au cours des cinq dernières années, atteignant l’un des ratios d’endettement les plus élevés de l’histoire des pays en développement. Le secteur immobilier est connu pour son addiction à l’endettement. Cette dépendance s’est exprimée non seulement par des emprunts auprès des banques et des marchés obligataires, mais aussi de diverses autres manières. Les promoteurs immobiliers ont régulièrement pré-vendu des appartements à des acheteurs plusieurs mois à l’avance, voire plusieurs années avant la fin des travaux, en contrepartie du versement du prix total ou au moins d’un acompte substantiel. Ils payaient les entrepreneurs et les fournisseurs avec des billets de trésorerie et des créances plutôt qu’en espèces. Leurs agences de financement ont même vendu des produits de crédit connus sous le nom de “produits de gestion de patrimoine” à des investisseurs particuliers – et principalement, semble-t-il, aux employés des sociétés emprunteuses, de leurs banques et de leurs fournisseurs.

Tous ces emprunts ont permis au secteur de l’immobilier de devenir l’un des principaux moteurs de l’activité économique chinoise, représentant jusqu’à 25 % du PIB du pays (bien plus que dans les autres pays). Mais cette frénésie d’emprunts a également contribué à alimenter une importante bulle immobilière dans un pays où les prix des logements par rapport au revenu des ménages sont plusieurs fois supérieurs à ce qu’ils sont aux États-Unis ou dans d’autres grandes économies. Pire encore, la bulle immobilière a conduit un grand nombre de maisons et d’appartements à être inhabités - entre un cinquième et un quart du parc immobilier total, en particulier dans les villes les plus recherchées – parce qu’ils appartiennent à des acheteurs spéculatifs qui n’ont aucun intérêt à emménager ni à louer. Les logements vides ne créent aucune valeur économique, mais entraînent un coût économique important. »[2]

Mais les niveaux de dette excessifs ne sont pas l’apanage des promoteurs immobiliers, ils corrodent l’ensemble de l’économie chinoise, affectant également les entreprises nationales, les gouvernements locaux et même les ménages. Le drame d’Evergrande et les difficultés que soulèvent sa résolution doivent être replacés dans le contexte d’une suraccumulation de capital et d’un surendettement, que la bureaucratie tente de limiter administrativement depuis quelques années.

Une transition traumatique

Comme nous l’avons dit, le problème d’Evergrande est le reflet d’une maladie plus générale de l’économie chinoise, à savoir l’accumulation de capital et de dépenses excessives qui ont donné lieu à un énorme investissement improductif. Peu avant la crise mondiale de 2008-2009, mais surtout après, la dette chinoise a commencé à augmenter plus rapidement que le PIB, générant un écart croissant entre l’augmentation du coût du remboursement de la dette et la capacité à la rembourser. Ce phénomène est la preuve d’un investissement improductif systématique à grande échelle en Chine.

Face à cette réalité, qui pourrait donner lieu à une crise phénoménale de la dette et mettre en évidence les limites d’un modèle d’accumulation dépendant de la croissance par la dette, la bureaucratie de Pékin a tenté d’imposer de nouvelles règles financières pour rendre les prêteurs chinois plus réticents à financer des projets d’investissement non productifs [3].

Ces projets génèrent ce que le leader chinois Xi Jinping, dans un important article récent pour Qiushi, la principale revue officielle du Parti Communiste Chinois, qualifie de « croissance fictive » par opposition à la « croissance réelle » qu’il revendique [4]. Toutefois, cette « croissance réelle », pour reprendre la terminologie de Xi, fondée sur la consommation - stimulée par la hausse des revenus des ménages plutôt que par celle de leur endettement -, ainsi que les exportations et l’investissement des entreprises se heurtent aux objectifs ambitieux de croissance fixés par la bureaucratie, qui, à la fin de l’année 2020, a promis de doubler le PIB pour 2035. C’est la quadrature du cercle : vouloir éviter les conséquences désastreuses du surendettement sans pour autant provoquer une chute brutale de la croissance par crainte des conséquences sociales du surendettement. À moins que la Chine ne découvre un tout nouveau moteur de croissance économique qui compense l’énorme excédent de croissance généré par la dette qui est maintenant consacrée à des investissements non productifs, il n’y a plus de solution qui ne soit pas traumatisante à cette situation. D’autant que la bureaucratie de Pékin, malgré son nouveau discours sur la « prospérité commune », refuse de relancer la consommation par une redistribution massive des revenus en faveur des ménages modestes. La réalité est qu’en dépit des années passées à parler de « rééquilibrage », le gouvernement chinois n’a jamais eu pour objectif d’augmenter la part de la consommation dans le PIB en changeant fondamentalement les bases du modèle chinois fondé sur la surexploitation de la force de travail. Ce changement radical, qui déclenchera des changements politiques et sociaux substantiels et imprévisibles, ne peut venir que d’en bas.

Un changement radical dans la distribution du revenu national ne peut être imposé que par une lutte d’en bas, d’où la crainte de la bureaucratie de toute action indépendante des masses et ses discours démagogiques qui cherchent à détourner la colère existante contre les riches, les rythmes de travail super-intensifs et la forte inégalité sociale, vers des aménagements superficiels au sein d’un modèle économique inchangé.

Le risque de la perte de confiance

Alors que le groupe immobilier chinois est sur le point de faire faillite, des comparaisons ont rapidement été faites avec la faillite de Lehman Brothers, qui avait déclenché une crise systémique au cœur du système financier mondial. Mais l’explosion de Lehman était le point culminant des 15 mois de progression de la dynamique de crise. La crise de la perte confiance dans les garanties « repo » [5] de Lehman a été le catalyseur de la liquidation en panique et de la dislocation de l’ensemble du marché « repo ». D’autre part, bien que les liens se soient particulièrement renforcés ces derniers temps, le système financier chinois n’est pas directement lié au système financier mondial. Il ne peut donc y avoir de fuite de capitaux d’Evergrande, en raison d’un certain nombre de barrières commerciales et même financières.

À ce stade, la crise d’Evergrande reste à la « périphérie » du système financier chinois. Bien que des défauts de paiement et des restructurations douloureuses puissent être autorisés, les marchés restent confiants dans le fait que Pékin préservera le système bancaire chinois. Toutefois, après avoir pensé que les États-Unis ne laisseraient pas le Mexique s’effondrer en 1994, que l’Occident ne laisserait pas la Russie s’effondrer en 1998 ou, au cœur du système, que Washington ne tolérerait jamais un effondrement de l’immobilier en 2007, on est en droit de s’interroger sur la confiance accordée à la bureaucratie de Pékin, en Chine comme à l’étranger.

Le risque est que cette situation pourrait commencer à changer. Comme le dit le géopoliticien et sinologue Francesco Sisci, qui a été pendant des années correspondant du quotidien italien La Stampa en Chine, «  face au risque de répression financière du géant chinois, le gouvernement n’est pas encore intervenu, il n’a rien dit et on ne sait pas si et quand il interviendra  ». Une situation qui «  pourrait devenir préoccupante  ». Cela «  ne crée pas une fuite des investissements de la Chine, mais une méfiance progressive et généralisée des actions chinoises, des entreprises chinoises  ». Et les répercussions pourraient être « graves » car ce n’est pas seulement « l’image » qui est en jeu : «  la Chine a des dizaines d’entreprises cotées à l’étranger, de New York à Londres, mais aussi à Hong Kong  » et si les doutes sur les actions du gouvernement chinois se répandent, cela aurait bien sûr un effet général sur toutes les entreprises chinoises cotées à l’étranger. [6]

Face à ce danger potentiel, les dirigeants chinois vont devoir agir rapidement pour instaurer des mécanismes visant à permettre aux secteurs fortement endettés d’assainir leurs bilans. Comme l’explique l’analyste basé à Tokyo William Pesek : «  Pékin a également besoin d’un plan. Les trente dernières années au Japon offrent trop de récits édifiants sur les préjudices d’une lenteur excessive. L’équipe de Xi doit agir rapidement pour créer des mécanismes qui permettraient aux secteurs très endettés d’assainir leurs bilans. L’équipe de Xi pourrait envisager de mettre au point une stratégie de désendettement similaire à celle adoptée par Washington pour remédier à la crise de l’épargne et du crédit des années 1980. Elle pourrait créer une série d’entités similaires à la Resolution Trust Corp. L’essentiel est d’élaborer un plan crédible permettant aux banques, aux entreprises publiques et à des municipalités entières de se débarrasser des créances douteuses. Sinon, les choses pourraient devenir très compliquées pour Pékin. Les géants de l’investissement, de BlackRock à JP Morgan en passant par UBS et HSBC, qui se précipitent aujourd’hui pour suivre l’exemple de la Chine - et chantent les louanges de Xi en tant que réformateur -, vont rapidement devenir des vendeurs nets. Et la Chine se préparera simplement à une confrontation plus importante et plus violente qu’elle n’a jamais eu à le faire auparavant. » [7]

Le pacte avec la classe moyenne va-t-il être rompu ?

Que cela se transforme ou non en une crise financière incontrôlée, ce qui, comme nous l’avons vu, reste à voir, il est clair qu’Evergrande représente un catalyseur important pour le dégonflement de la bulle chinoise. Les promoteurs immobiliers chinois affirment depuis longtemps que leur réussite commerciale est due à la combinaison de trois éléments : un chiffre d’affaires élevé, une marge brute élevée et un effet de levier important. Tous ces éléments se dégradent à mesure que les effets de la crise d’Evergrande se répercutent sur l’ensemble de l’économie. Les acheteurs potentiels de maisons, par exemple, effrayés par ce qu’ils lisent dans les journaux, hésitent à acheter, ce qui entraîne une baisse significative des ventes. Il est également probable qu’ils refusent de pré-acheter des appartements inachevés ou de déposer des cautions, sauf à des prix fortement décotés, ce qui aura pour effet de réduire les liquidités et d’augmenter les coûts de financement pour les promoteurs.

Les conséquences sociales de cette débâcle se font déjà sentir, notamment pour les petits épargnants ou les investisseurs qui ont confié leurs yens à Evergrande. En Chine, le secteur immobilier, en plus de représenter un quart du PIB national, est également la seule option d’épargne valable et sûre pour les ménages chinois, devant les placements financiers ou bancaires. Les prix de l’immobilier sont réputés ne jamais baisser en Chine et ce poids est si important que le gouvernement risque une crise sociale majeure si la bulle éclate. Reuters rapporte : «  Des centaines de milliers de logements inachevés [...] doivent être remis aux acheteurs. “Je me suis effondré quand j’ai entendu que la construction avait cessé. J’ai mal au cœur”, a déclaré à Reuters une femme d’âge moyen qui se trouvait devant le bureau de vente. “Pour des gens ordinaires comme nous, toutes nos économies ont été investies dans cette maison.”  »

En outre, la crise structurelle du secteur immobilier chinois remet en question la principale source de financement des autorités locales, qui profitaient autrefois des terres communales pour affronter les promoteurs cupides. Cela risque donc de devenir un problème politique majeur. Comme le dit Sisci : «  Les autorités locales devront changer les sources d’acquisition des ressources, et elles devront également commencer à taxer, bien que modérément, la classe moyenne. Mais taxer la classe moyenne compromet le consensus politique et modifie le contrat social existant. Le contrat social actuel prévoit en fait un échange : vous, la classe moyenne, ne vous intéressez pas à la politique, Pékin fait de la politique, mais Pékin ne vous taxe pas et vous garantit une évolution progressive et certaine. Si vous taxez la classe moyenne, le gens voudront aussi savoir comment cet argent est dépensé, notamment parce que, si la population a confiance dans l’administration centrale, elle se méfie profondément des administrations territoriales, qui sont accusées d’être profondément corrompues. Que les municipalités acceptent l’argent de riches promoteurs en échange de concessions, c’est une chose ; qu’elles veuillent le prendre à la classe moyenne, c’en est une autre.  » [8]

La bureaucratie de Pékin est à la croisée des chemins. Soit elle sauve Evergrande pour empêcher le promoteur immobilier massivement endetté de nuire à la plus grande économie d’Asie, soit elle le laisse tomber et entraîne des effets imprévisibles non seulement sur le plan financier et économique, mais aussi, plus grave encore, sur le plan social. La première option renforcerait le « risque moral » financier [9] déjà grave et, plus grave encore sur le plan politique, laisserait une image désastreuse pour un dirigeant du parti communiste chinois qui prétend, dans sa propagande, réduire le fossé entre les riches et les pauvres en renflouant un milliardaire qui a agi imprudemment.
La seconde, comme nous l’avons vu, pourrait rompre le pacte politique avec les classes moyennes, base de la stabilité réactionnaire après plusieurs décennies de règne anachronique à Pékin. La bureaucratie essaiera sûrement, comme à son habitude, de trouver une voie intermédiaire. Mais comme je le montre dans mon long essai intitulé la place de la Chine dans la hiérarchie du capitalisme mondial, tant sur le plan intérieur que sur le plan international, les marges de manœuvre historiques de la bureaucratie restaurationniste de Pékin se réduisent rapidement. L’histoire de l’évolution de la Chine est donc loin d’être écrite.

Notes :

[1] “5 things to know about Evergrande, the Chinese business empire on the brink” Michelle Toh Programming Editor, CNN Business

[2] “What Does Evergrande Meltdown Mean for China ?” 20/9/2021

[3] À l’été 2020, la Banque populaire de Chine a établi « trois lignes rouges » pour les promoteurs immobiliers : un ratio dette/actifs maximal de 70 %, un plafond de 100 % pour le ratio dette nette/fonds propres et un flux de trésorerie au moins égal aux prêts à court terme. Les entreprises qui ne satisfont pas à ces exigences se voient imposer des restrictions en matière d’emprunt auprès des banques. Evergrande s’est empressé de redresser ses finances pour satisfaire à ces exigences. Elle a baissé le prix de ses condominiums pour les vendre plus rapidement et obtenir des liquidités, faisant baisser le prix moyen de ses propriétés de 14 % sur l’année. Bien qu’elle ait réussi à réduire sa dette, les progrès restent très lents. Evergrande ne respectait toujours pas deux des trois lignes rouges à la fin du mois de juin, selon l’institut de recherche Beike.

[4] « Comprendre le nouveau stade de développement, appliquer la nouvelle philosophie de développement et créer une nouvelle dynamique de développement », XI JINPING, Édition anglaise du Qiushi Journal 08/07/2021.

[5] Une repo est une opération de rachat dans laquelle une institution financière vend un actif à un investisseur en s’engageant à le racheter à une date précise et à un prix déterminé. Le marché américain des repo était au cœur du système : une "monnaie" perçue comme sûre et liquide qui s’est soudainement révélée présenter un risque important. Comme le marché des repo constitue une source de financement de base pour les marchés des titres et leurs dérivés, le manque de liquidité et la dislocation se sont avérés catastrophiques. La panique qui en a résulté a déclenché une vague de désendettement qui a menacé un effondrement financier systémique. La conception du marché s’est radicalement transformée, passant de l’idée que "Washington ne laisserait jamais l’immobilier s’effondrer" à la terreur de voir la crise échapper au contrôle de la FED.

[6] Evergrande, Sisci : "Un nouveau Lehman Brothers ? Non, mais peut-être un effet de défiance généralisée" Pledge Times 21/9/2021

[7] « Pourquoi Xi accorde-t-il un laissez-passer au fondateur d’Evergrande, Hui Ka-yan ? » Nikkei Asie 23/9/2021

[8] EVERGRANDE « I dilemmi di Pechino, trasfiducia mondiale e contagio di Hong Kong » il sussidiario 22/9/2021

[9] Les risques d’aléa moral ("moral hazard" en anglais) qui contribuent à une crise financière généralisée ont augmenté car les niveaux d’endettement de l’ensemble de l’économie chinoise ont explosé depuis 2008, avec des effets pervers sur son modèle de croissance, comme nous l’expliquons ici. La Banque Mondiale elle-même affirme qu’aucun pays dans l’histoire n’a jamais accumulé autant de dettes que la Chine aussi rapidement et sans sombrer dans l’effondrement financier.




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